基金急调估值模型，人民币飙涨“多头”回归

10月14日，整个金融市场押注人民币升值的氛围高涨。

截至当日20时，境内在岸人民币兑美元汇率触及7.0718附近，盘中上涨突破7.09、7.08、7.07、7.06、7.05多个整数关口，一度冲高至8月22日以来最高值7.0476；境外离岸人民币兑美元汇率也触及7.0735，盘中同样涨破7.08、7.07、7.06、7.05等多个整数关口，一度触及9月13日以来最高点7.0455。

不仅人民币汇率飙涨，数据显示，在汇率上涨预期升温推动下，10月14日通过沪股通、深股通流入A股的北向资金达到27.02亿元。

机构调整汇率均衡估值

“显然，中美贸易谈判取得实质性进展，令多数海外投资机构调高了人民币汇率均衡估值，直接触发14日人民币飙涨行情。”Bluebay Asset Management新兴市场策略师Timothy Ash向21世纪经济报道记者分析说。

据他了解，多数海外对冲基金已将中美贸易摩擦因子的权重从原先的40%调低至约25%，由此令汇率均衡估值从原先的7.10-7.20调高至7.05-7.10。甚至一些激进的对冲基金开始押注人民币短期内涨破7整数关口。

“这背后，是金融市场普遍预期中美双方在汇率方面达成某些共识，比如人民币汇率不再无序贬值，或者将人民币与美元的汇率维持在某个相对合适的波动区间，以此减少中美贸易逆差额。”Bluebay Asset Management新兴市场策略师Timothy Ash分析，这意味着未来一段时间人民币升值的几率将远远高于贬值。何况上周末美联储重启每月600亿美元购债QE计划，令美元汇率面临新的下跌压力。

值得注意的是，在大量海外投资机构平仓人民币空头的推动下，10月14日在岸人民币即期汇率一度较中间价高出约200个基点。这在人民币汇率破7后不曾出现，也凸显市场对人民币汇率预期正从谨慎看跌转向积极看涨。

“不过，人民币汇率上涨趋势能持续多久，主要取决于中国经济基本面能否持续好转。”对冲基金BMO Capital Markets策略分析师Aaron Kohli分析，在10月14日在岸人民币汇率涨破7.05后，企业逢高购汇潮起导致汇率回调约300个基点，显示当前企业依然担心汇率下跌风险而宁可逢高购汇规避风险。

“要让企业打消这种顾虑，关键就在于中国经济基本面能否持续好转，令市场对汇率反弹预期持续升温。”他指出。

一位海外大型投资机构亚太区首席代表向21世纪经济报道记者表示，随着中美贸易谈判取得实质性进展，海外投资机构加仓人民币资产将进一步加快。“相比企业心存顾虑，多数海外大型投资机构对中美贸易谈判取得实质性进展，以及由此对中国经济好转的拉动效应更加乐观，因此他们更愿将人民币资产视为当前全球经济衰退压力加大环境下的重要避险资产之一。”

对冲基金急减空头头寸

21世纪经济报道记者多方了解到，10月14日人民币汇率快速飙涨，其实在市场预料之中。毕竟，上周末中美贸易谈判取得实质性进展后，场外市场人民币汇率就迅速出现逾400个基点的跳涨，一度涨破7.07整数关口，带动10月14日离岸人民币汇率在开盘后直线上涨。

“这背后，是众多海外对冲基金估值急于削减人民币空头头寸。”一位香港区域内的银行外汇交易员透露，由于中美贸易局势悬而未决，此前多数海外对冲基金都会在人民币投资组合里保持约20%的人民币空头头寸，以应对贸易局势恶化所引发的汇率下跌压力。如今中美贸易谈判取得实质性进展，令他们没必要再保留如此高的空头头寸，促使这两天人民币空头平仓潮涌。

“由于海外对冲基金持有的人民币空头所对应的汇率成本普遍在7.08-7.12之间，因此若他们空头平仓动作稍晚，就会蒙受损失。”他指出。这也是周一离岸人民币汇率开盘后快速上涨的原因之一。很多海外对冲基金来不及在场外市场进行空头平仓，只能在10月14日外汇市场开盘后尽快平仓离场减少空头损失。

上述银行机构外汇交易员表示，目前多数海外对冲基金在人民币投资组合里的汇率空头头寸比重已降至不到10%。毕竟，一方面美联储上周末重启每月600亿美元购债QE计划令美元指数承受新的下跌压力，另一方面中美贸易谈判取得实质性进展，也令多数海外投资机构将人民币汇率均衡估值从此前的7.10-7.20调高至7.05-7.10，相应的人民币空头头寸也随之被大幅压缩。

“若中美贸易谈判能取得持续性的良好进展，这些对冲基金对人民币均衡汇率的估值将很快调高至7以内。因此他们认为中美贸易谈判取得成果，将有助于四季度中国经济基本面持续好转，给人民币汇率带来新的上涨动能。”Aaron Kohli指出。

不过，不是所有机构都持类似观点。

21世纪经济报道记者注意到，在14日在岸人民币汇率涨破7.05后，逢高沽空盘开始涌现令汇率回调约300个基点。

上述香港区域内一银行外汇交易员透露，逢高沽空者主要是部分外贸企业与银行自营部门。究其原因，外贸企业此举意图是通过逢高购汇以降低自身换汇成本，而银行自营部门则认为过去四个交易日人民币汇率涨幅一度突破800个基点，短线可能存在技术性回调压力，因此采取逢高沽空捕捉交易获利机会。

“这不会改变当前市场看涨人民币的氛围。”他直言，尤其是10月14日人民币即期汇率一度较当前中间价高出约200个基点，凸显当前金融市场对人民币汇率的预期，从此前的谨慎看跌转向积极看涨。

汇率风险对冲操作成本再降

值得注意的是，10月14日人民币飙涨的另一个好处，是汇率风险对冲操作成本进一步降低，从而触发海外投资机构加仓人民币资产持续提速。

“在10月14日人民币一度飙涨后，离岸市场1年期无本金交割的远期交易（NDF）日均隐含的人民币汇率贬值预期降至约0.5%，对应的汇率风险对冲操作成本（以中美利差基点计价）又下降5-7个基点。”上述海外投资机构亚太区首席代表向记者透露，这对正考虑加仓人民币资产的海外投资机构无疑是不小的利好。

他给记者算了一笔账，10月14日中美利差（中美10年期国债收益率之差）徘徊在146个基点，若汇率对冲操作成本所对应的中美利差收益损耗降低5-7个基点（达到约25个基点），那么海外投资机构质押美债融资再买入人民币国债所获得的实际无风险利差收益将达到约121个基点。若海外投资机构按3倍杠杆参与上述利差套利交易，其年化无风险收益则达到363个基点，足以满足其固定收益组合的预期投资回报要求。

“事实上，人民币汇率企稳带动海外机构加仓人民币资产提速的现象，早在9月份出现过。”一位私募基金估值债券交易员指出。

9月初，人民币汇率一度触底反弹约1200个基点，令离岸市场1年期无本金交割的远期交易（NDF）日均隐含的人民币汇率贬值预期从1.59%骤降至0.72%，令当月海外机构增持人民币债券额达到1108亿元。如今随着中美贸易谈判取得实质性进展令人民币企稳反弹趋势更加稳固，10月海外机构加仓额有可能会超过9月。

“尤其是10月14日晚公布的经济数据显示欧元区8月工业产出年率出现下降2.8%，令金融市场再度对全球经济衰退担忧加剧，势必令处于汇率反弹阶段的人民币资产避险投资价值进一步提升。”他分析说。

前述海外投资机构亚太区首席代表透露，当前多家欧洲大型资管机构正考虑将20%欧债持仓转化成中国等高信用评级新兴市场国债持仓。这是一方面，规避欧洲负利率债券规模激增对投资收益的侵蚀，另一方面，也能凭借人民币国债相对较高的收益率实现资产保值增值。（来源：腾讯网）

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