财富管理圈究竟需要一套怎样的基金评价？（二）

第二章 不拘一格，买方配置视角的评价体系稳定地提高胜率

【引言】

在基金的财富管理圈一直存在一个虚幻的“梦想”，希望找到一只基金可以长期持续的产生超额收益，持续的战胜同类基金，但1997年马克.卡哈特关于美国基金市场的研究写了一篇文章，《论公募基金的业绩稳定性》，发现公募基金的单年业绩差异巨大，但经过数年运行之后，基金业绩会趋同。美国市场过去这些年，在数万公募基金经理里能连续10年以上战胜同类的长青基金经理只有个位数。在中国，能连续5年以上持续战胜同类的基金经理也是个位数。希望找到一个长青基金并持续投资获利，这个成功概率非常低。

大量的事实证明，长期能战胜同类的“好”基金基本上不存在，在国外即便是桥水、Two Sigma这类顶级的对冲基金机构，在国内即便是重阳、景林、高毅这类优秀机构的私募产品，也存在个别年份亏损或者是跑输同类基金的情况。基金的业绩具有较大的不可持续性是多种因素的综合，基金历史的业绩与未来的业绩没有必然的关系，基金风险收益能力只是结果，却绝非可以作为当下我们可以买它的原因。作为基金掌舵者的基金经理特质对基金表现有决定性的影响，不能忽视。作为基金发起人的管理公司，投研能力和团队管理激励机制对基金表现也有着隐形影响。《财富管理圈究竟需要一套怎样的基金评价》第二章，我们来具体探讨，如何不拘泥于传统卖方机构的“研究型”和“阶段性”评价体系，跳出传统评价套路，构建一套具备一定前瞻性和预判性的评价方法，为买方当下做出购买或赎回决策提供更为有效的参考，降低决策的失误率，提高胜率。

01 历史业绩不代表未来表现，真的不只是一句合规官话

关于基金常规的卖方研究最后都会有这样一句“历史业绩不代表未来表现”收尾，就跟“股市有风险，入市需谨慎”一样，大家都习以为常了，业内人都知道这是一句合规官话。其实，我们仔细想一想，这还真不只是一句官话。一只基金的历史业绩真的不能代表它的未来表现。

就基金业绩本身而言，过去好，未来就好，这种由过去推测未来的过程，其实隐含一个非常重要的前提，就是跟它有关的一切因素都不发生变化。市场风格需要保持不变、基金在任的基金经理保持不变、基金经理的投资风格和投资能力需要稳定、基金本身的规模需要保持在舒适的区间、基金公司的管理方向和激励机制需要保持不变。但以上的因素，在真实的基金投资环境中，没有一个不是在发生变化的，以市场风格为例，市场风格从成长风格切换到价值风格，从大盘风格切换到小盘风格，从上涨市场切换到震荡市场，都是随时可能发生的事情。

某评级机构曾经做过这样的统计，根据基金过往业绩来选择基金成功的概率到底有多高，结果显示根据6个月、3个月、1个月等业绩的成功率均在50%左右。50%的概率就是像抛硬币一样完全是靠运气，就抛硬币来说，硬币每次是正面朝上还是负面朝上，其实都是一个独立事件，与我上一次扔硬币的结果没有任何关系，概率就是50%。扔硬币是一个比较极端的例子，再接着打比方，一个学生的成绩，之所以填报志愿可以根据历史成绩来预测，是因为一个人的外部因素在一段时间内是稳定的，例如家庭结构，心理素质，个人状态等，如果这些因素突然变化了，会给成绩预测带来非常大的偏差。

那么，这些所谓的外部因素非常好理解，为何传统卖方研究机构一直忽略呢。我们认为，其实并不是在方法论上大家有何分歧，而是在外部因素考量中需要配合更多更及时准确的基础数据采集和观测，以及复杂且庞大的衍生计算程序化实现，实时监测预警系统的持续研发，是传统评价机构难以逾越的障碍。这就是我们下面要阐述的内容。

02 一套具备前瞻和预判能力的基金评价体系必备要件

财富管理圈，站在买方的资产配置的视角去看一只基金，需要的是一个工具或者一个结论告诉我们，当下哪些基金大概率适合我，能够为我赚取收益，分散风险，哪些基金一定不适合我，或者存在雷点。这对评价结果的“及时可用性”要求很高，绝对不是一个“季度”的星级评价可以解决的问题。

而要达成这样的能力和效果，我们认为，需要具备以下要件：

1、 自有数据库，庞大且实时的基础数据采集清洗。为了及时全面的评价基金，需要收集1991年第一只公募基金成立至今市场上7000多只公募基金和15万只私募基金的几百个基本资料维度数据及不断更新基金净值数据。

2、 尽可能细致合理的分类体系，根据市场创新及时调整。基金评价结果的准确性有一个比较大的前提是，基金的分类需要尽可能的细致，不同类型的基金适用不同维度的评价算法并且随着市场的变化实时调整基金的分类。例如2007年创新封闭式基金出炉，这个时候市场需要基于创新封闭式基金的特点新设立一套基金评价算法，创新封闭式基金和传统封闭式基金在基金的运作模式和管理上是存在很大的不同的，如果直接延用传统封闭式基金的评价体系是非常不合适的。

3、 强大的计算引擎和定制化开发能力。基金评价维度涉及到对基金经理全职业生涯业绩的评定和基金经理各类市场投资风格的刻画，这需要打通基金经理在不同基金公司任职经历，统计基金经理在历年管理的基金产品和各类市场环境里面的业绩表现，构建衍生数据基金经理业绩净值线和基金经理投资风格画像，这2类衍生数据计算量是非常庞大的。

4、 紧密的定期回测和调参优化能力。市场是在不断变化的，之前设定的基金评价模型运行一段时间以后部分维度可能不再有效，所以基金评价模型是需要不断优化和调整的。一个好的基金评价体系，必定是需要坚持基金的季度回测评分模型，严格实证考察历史评分与此后表现的相关性，不断调参优化，力求有效性连续且稳中提升胜率。

5、 丰富的数据维度持续研究。我们从50多个细分子维度刻画公募基金管理人的综合情况，从至少30多个维度全面刻画各基金经理的特点。单就基金经理配置能力来说，我们对不同类型的基金经理，侧重的方向点就是不一样的。权益类基金经理与固收类基金经理的刻画维度会有很大的差异，需要不断根据品种特征研究深化。

6、 灵活的市场风格监测和适应考量。实时跟踪市场行情和风格变化，结合基金经理风格衍生数据，在一定范围内机动因子对评价结果起调节作用，将市场风格适应度灵活且及时反馈在基金评价结果中。

7、 灵敏的预警系统持续维护。实时监测基金经理旗下所有基金业绩的情况，如果基金经理旗下同类基金业绩出现了非常大的偏离，系统会预警同时在基金评价中体现。实时跟踪基金公司、基金产品、基金经理的合规性，一旦出现处罚，预警并在基金评价结果中实时体现。

那么具备以上七点的基金评价模型，与传统评级机构评价出来基金的效果到底有何差距？

在实际运行过程中对下一个阶段基金业绩是否真的具有前瞻性和预判性？能否稳定地提高选择胜率呢？下面我们采用实证数据来验证。

03 实证剪影：前瞻性基金评价体系的效果反复验证

在《财富管理圈究竟需要一套怎样的基金评价》第一章中，我们对2015年12月晨星评选出来的一星评级基金和五星评级基金构建了基金组合指数，观测出晨星五星评级组合指数的表现不仅远远跑输了晨星一星评级组合指数还跑输了同期的沪深300指数。我们选择同样时间点，采用符合兼具展望性和预判性的BETA金科基金评价体系评选出来的高评分和低评分，构建基金组合指数。

上图是2015年12月晨星评级评选出来的3年期五星和一星评级基金中成立时间最早的十只基金和2015年12月29号Beta评分评选出来的评分最高和评分最低的十只基金。按照每只基金10%的比例，构建了晨星五星评级组合指数、晨星一星评级组合指数、BETA高评分组合指数、BETA低评分组合指数。

根据华宝证券2019年的研究数据统计，投资者平均持有基金的时间大于1年的仅占22%，大部分投资者持有基金的时间是不够一年的。考虑到晨星的基金评级是每三个月调整一次，BETA评分是每日调整一次分数，我们仅观测在机构给出基金评级或者基金评分之后，基金在未来3个月到9个月的业绩表现是不是与评级或者评分正相关。

4组基金组合指数从2015年12月31号成立，运行了3个月之后BETA高评分组合的表现最佳，BETA低评分组合的表现最差，运行了9个月到2016年9月30号，BETA高评分组合下跌9.2%，BETA低评分组合下跌16.7%，晨星五星评级组合下跌11.7%，晨星一星评级组合下跌11.4%，同期沪深300指数下跌13.6%。BETA评分组合呈现出来的特点是，高评分组合基金在未来市场的表现战胜了市场指数和晨星五星评级基金，低评分组合基金在未来的表现跑输了市场指数也跑输了同类基金，体现出了高评分基金在未来市场大概率表现好，低评分基金在未来市场大概率表现差。这符合BETA高评分基金胜率高可以优选，BETA低评分胜率低需要规避的特点。而晨星五星评级基金和一星评级基金，不管是在未来三个月还是未来九个月基金的业绩表现并没有拉开很大的差距，甚至出现了晨星一星评级的基金表现好于晨星五星评级基金的情况。

2015年12月是市场风格大幅度调整的时候，在2016年1月份经历了熔断，之后市场开始向着大盘行情风格进行切换，单对比这一个横截面时间点晨星组合基金和BETA组合基金的表现，说服力过于单薄。下面我们选择单边下跌市场，以2018年3月这个时间点继续构建晨星五星评级、一星评级基金组合指数与BETA高评分、低评分基金组合指数。

以上，不论是从截面数据还是时间序列数据验证BETA金科的基金评价体系都是具有前瞻性和有效性的，且结果是稳定有效的。BETA高评分评选出来的基金在下一阶段的市场表现就是远好于晨星评选出来的五星评级基金，BETA低评分评选出来的基金在下一阶段的市场表现就是大概率比较差需要规避的。

目前基金评价体系在市场上是有2种不同的评价思路：一种是以晨星、天相投顾等为代表的“记分员的基金评价”方法，立足于历史业绩评价孰优孰劣；另一种，是BETA金科已经实现的现在做的站在财富管理视角 “兼具展望性的基金评价”方法，更为有效地筛选出在未来一段时间大概率表现优异的基金，后者对市场销售行为的指导意义更大。

而从评价体系结果归因看，评分的稳定有效性很大程度源于对基金经理全职业生涯的评测以及基金经理各类市场风格能力刻画。

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